《金融市场研究》｜2023年第2期新刊速读

《金融市场研究》2023年第2期发表15篇文章，本期“宏观经济”栏目讨论中国的增长前景与挑战，分析有为政府促进有效市场的系统理论、实践案例；“资本市场”栏目，社科院经济所学者分析以韧性能力为核心促进上市公司高质量发展，业界专家奉献了对资本市场复杂网络特性与资产定价新视角的前沿理论；“金融评论”栏目，人民银行专家等分析了日本的收益率曲线控制政策的困境；“市场建设”栏目，南开大学李维安团队的绿色治理转型研究、联合资信的跨行业信用体系建设思路与举措，均对市场有相应的借鉴。

本期选编五篇文章，在原文基础上由作者改写，作预览式导读，以期对读者工作开展和学术研究有所助益。

余永定：中国的增长前景和挑战

毛捷 等：地方债、房价与收入分配

张自力 等：资本市场复杂网络特性与资产定价

李维安、崔光耀：从绿色金融到绿色治理

艾仁智 等：跨行业信用体系建设思路与举措

中国的增长前景和挑战

2023年，需要如何拉动经济？如何驾驭好三驾马车？财政政策与货币政策又能够发挥什么作用？

余永定

原文：《中国的增长前景和挑战》，《金融市场研究》2023年第2期。

作者：余永定，中国社会科学院学部委员

回顾历史，中国经济发展的三驾马车走势如图：

可见，中国过去确实存在消费率过低、投资率过高的问题。

在中国，积累和消费的关系，换言之，投资率是否过高，或者说消费率是否过低，始终是争论不休的问题。

消费仅代表当期需求；而投资有双重作用——不仅能在短期刺激需求，而且是未来经济增长的源泉。如果投资率过低，潜在经济增速就会下降；但如果投资率过高，就很容易在短期造成经济过热，在长期造成产能过剩。

这就可能出现一种荒谬的恶性循环：“为了吸收过剩钢铁产能，我们就盖更多的钢铁厂。”

所以，投资增速应逐渐降下来，使其低于GDP增速，最终稳定在一个较为合理的水平上。

2011年以来中国的投资率逐步下降，2019年已降到43%。同其他国家相比中国的投资率可能还是偏高，但判断中国投资率是否畸高需要十分谨慎。

判断投资率是否适度，就需要判断中国的潜在经济增速。

那么，谁能确定“潜在经济增速”有多高呢？

看世界银行20世纪80年代中期对中国经济增长前景的预测，会发现那些预测是多么“离谱”。

“潜在经济增速”本身是一个难以量度的概念，况且潜在经济增速本身也是会变化的。只能经过“试错”，事后加以确认。

如何试错？宏观经济学的基本原理告诉我们，如果经济增速超过“潜在增速”，通货膨胀一定会上升，金融风险大概会上升。

看通货膨胀：全球金融危机爆发之后，中国的通货膨胀率实际上是相当低的。总体而言，中国在过去十几年中，主要风险是通缩，不是通胀。换言之，中国是有政策空间使经济增速高于我们的实际增速的。

看金融风险：这方面的争议比较多。中国的企业杠杆率在全球是最高的，但总体杠杆率和其他国家相比并不是特别高，而中国政府部门杠杆率相比还偏低。杠杆率是否到了会引发系统性金融风险的危险程度呢？结合储蓄和进出口贸易来看，总体上，中国的杠杆率是负的。

目前，中国确实存在金融脆弱性问题，如房产价格下跌、地方政府债务问题、债券违约和资本外流等问题值得高度关注。但治理这类问题与执行更为扩张性的财政政策并无矛盾。

在实操层面，要达到稳增长的目标，执行扩张性财政政策还有不少可改进之处，货币政策也面临着重要挑战。

总而言之，尽管存在种种硬约束，中国还是应该力争取得尽可能高一些的GDP增速。只要坚持“两个循环、内循环为主”的战略方针，财政政策与货币政策协同发力，坚持改革和开放的总方针，中国经济的前景将会是光明的。

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地方债、房价与收入分配

地方债与收入分配是我国财政政策发挥作用的两个重要领域，协调好两者的关系有助于财政政策“提质增效”。

毛捷                  王梓旭                  缪小林

原文：《地方债、房价与收入分配》，《金融市场研究》2023年第2期。

作者：毛捷，对外经济贸易大学国际经济贸易学院教授；王梓旭，对外经济贸易大学国际经济贸易学院博士生；缪小林，云南财经大学财政与公共管理学院教授

共同富裕是中国特色社会主义的本质要求，也是中国式现代化的重要内容。要实现全体人民共同富裕，必须有效控制居民收入差距、持续优化收入分配。党的二十大报告中明确提出分配制度是促进共同富裕的基础性制度，应规范收入分配秩序，规范财富积累机制。收入差距是影响新发展格局的重要因素，加大收入差距成因和对策等方面的研究意义重大。

已有文献主要基于财政视角分析收入差距，包括税收调节、公共支出和转移支付等方面，但较少从地方公共债务这一重要的财政视角对收入分配问题展开分析。

防范隐性债务风险是当前地方债管理工作的重点和难点。地方债与收入分配均是财政政策发挥作用的核心领域，前者属于跨期资源配置，后者聚焦收入差距调节，如果二者不能协调，很可能会对我国财政政策实现“提质增效”产生负面影响。

在已有的少量研究中，学者普遍认同地方债存在收入分配效应，但对于地方债与收入差距之间的关联方式存在不同理解。地方债与收入差距之间是否存在因果关联，地方债通过什么渠道对收入差距产生影响，亟需进一步论证。

有关地方债影响收入差距的渠道，已有研究提供了重要线索。地方债的快速增长与房地产业发展密切相关，一方面，债务规模的扩大需要有与之相匹配的偿还能力，提升收入、拓展融资渠道可提升债务发行和偿还能力，通过土地财政获得的财政收入能满足上述需求，而基于招拍挂制度的土地出让等经济活动推动了房价上涨，另一方面，防范债务风险强化了地方政府“以地谋发展”，利用土地为资产进行融资，推动了房产价格的进一步攀升。

地方债与房地产紧密关联，而房价上升又与收入差距扩大密不可分，那么，房价是否是地方债影响收入差距的重要渠道？本文将重点论述上述问题。

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资本市场复杂网络特性与资产定价

基于网络视角分析金融资产之间的风险收益关系，开创了系统性风险内生化和网络资产定价研究的先河。

张自力                  赵学军                  陈莹

原文：《资本市场复杂网络特性与资产定价新视角》，《金融市场研究》2023年第2期。

作者：张自力，理论物理学博士，嘉实基金管理有限公司首席科学家；赵学军，经济学博士，嘉实基金管理有限公司董事长；陈莹，经济学博士，北京大学光华管理学院与嘉实基金联合培养博士后

在资本市场，不同金融资产之间的关联关系日趋复杂，具有网络化特征，金融资产之间不仅会通过直接关联产生价格协同，还会因为间接关联发生价格依赖，呈现出小世界网络特性。因此，系统性风险测度和资产定价研究不应局限于个体和局部效应分析。从相互独立的视角研究资产定价会忽视关联关系背后的规模效应，且系统性风险测度失灵将直接导致定价和投资组合管理失效。

当下，网络科学的发展使得从系统论和整体效应出发研究金融资产之间的关联和协同效应成为可能。笔者认为应该开拓实证资产定价的新视角：基于网络视角构建资本市场系统性风险因子，结合网络拓扑结构研究不同金融资产的风险暴露。

网络视角下的资产定价研究将金融风险分析和资产定价统一到同一体系之内，那么如何基于资本市场网络关联特性构建系统性风险因子？这一研究可以分为三个步骤：首先，确定金融资产作为关联网络节点；其次，以关联关系为权重构建金融资产之间的连边；最后，基于网络拓扑结构构建网络视角下的系统性风险因子。

那么，如何测度资本市场的复杂网络特性，网络视角下重构的系统性风险因子与资产收益之间的关系是什么？

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如何推动金融机构绿色治理转型？

当前我国金融机构绿色治理（ESG）发展现状如何？绿色治理（ESG）指数为金融机构绿色治理提供诊断工具和提升路径。

李维安                                 崔光耀

原文：《从绿色金融到绿色治理：推动金融机构绿色治理转型》，《金融市场研究》2023年第2期。

作者：李维安，南开大学讲席教授、中国公司治理研究院院长；崔光耀，南开大学中国公司治理研究院。

随着“双碳”目标的提出以及ESG投资标准的普及，绿色发展成为全社会的重要共识。

在推动绿色发展过程中，我国绿色金融走在前列并取得了显著成效，但仍处于起步阶段，存在政策协同性不足、绿色信息披露机制不充分等问题。相关政策文件尽管已经考虑导入ESG的理念，但围绕绿色金融的治理制度尚未构建。

金融机构自身是否足够“绿色”是决定绿色金融能否持续发展的关键。在绿色治理制度尚未有效建立的背景下，对金融机构的绿色行为缺少必要的监管指导，就可能导致企业为获取资金的“洗绿”行为，如以绿色金融的名义私自变更资金用途、虚构绿色项目等，出现绿色行业中的“黑色企业”现象，制约了绿色金融的健康发展。

在此背景下，将绿色金融上升到绿色治理阶段，推动金融机构绿色治理转型既有利于防范和化解金融风险，也有利于提升绿色金融支持绿色转型和实现“双碳”目标的效果。

那么何为绿色治理？

如何评估金融机构的绿色治理状况？

当前我国金融机构绿色治理发展现状如何？

不同类型的金融机构间绿色治理水平有何差异？

如何提高金融机构的绿色治理水平？

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跨行业信用体系建设思路与举措

行业信用风险不是孤立存在的，由于产业链以及各类经营活动的关联性，行业信用风险存在跨行业传导的可能。

艾仁智            王妍            王信鑫            陈茵

原文：《跨行业信用体系建设思路与举措》，《金融市场研究》2023年第2期。

作者：艾仁智，联合资信评估股份有限公司副总裁；王妍，联合资信评估股份有限公司资深分析师；王信鑫，联合资信评估股份有限公司高级分析师；陈茵，联合资信评估股份有限公司研究中心负责人

当信用风险在特定行业积聚而无法被消化掉时，信用风险就会蔓延扩散，从而形成行业间信用风险的牛鞭效应和多米诺骨牌效应，这种行业间信用风险传导的客观存在给信用风险管理带来极大的挑战。

因此，如何科学有效地衡量行业间关联关系程度？如何探寻摸清行业间信用风险传导路径？如何对跨行业信用风险进行分档分类管理？成为完善行业信用风险管理体系建设的重要课题。

本文尝试对农林牧渔、上游采矿业、中游制造业、下游制造业、房地产与建筑业、商贸服务类行业、信息技术类行业、电力与公用事业以及金融业九大类的32个行业间关联关系进行全面测算，结合系统重要性评价及行业间关联关系强弱，整理出强影响力行业、中度影响力行业及弱影响力行业分类，以期结合路径、程度等要素绘制一张覆盖32个主要行业的跨行业信用风险全景图，以便更全面、更直观地体现全行业信用风险传导关系，为跨行业信用风险评估提供重要依据，对健全行业信用风险管理体系具有一定参考价值。

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